兆天投资范迪钊交流实录

陆家嘴1088 / 陆家嘴1088   2016-05-05 本文章9阅读

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4月公布的2016年一季度经济数据表现超出预期,首先我们来看看四个重要的数据。



1、货币供应量

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M2代表所有存款总和,M1更多代表企业活期存款。在过去五年时间内,M1增速维持较低水平,这表示市场上资金活性不足,一直在实体经济外空转,没有真实投入生产运营中。但在2016年一季度,M1增速首次超越M2增速,这表示资金开始流向经济实体。企业流动资金的明显增加主要是因为房地产复苏强劲,带动了资金流向房地产及基建产业链。总的来说,M1增速抬头将直接增加企业流动资金以及投资意愿,企业经营活性增强,对经济推动作用显著。 


2、通货膨胀

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2016年一季度通货膨胀抬头,主要受食品价格上涨影响,市场开始担忧“滞胀”的出现。不过通货膨胀应当从两个方面看待。首先,这轮拉动CPI上涨的主要是食品部分,但食品价格跟经济增长本身无关,主要受猪、鸡等存栏量影响,更多反映生产库存周期性状况。此外,我们看到非食品价格指数上涨不快,3月CPI并没有如市场预期般上涨到2.8%甚至2.9%,目前离央行3%的调控目标还有一定距离。因此,全年来看,“滞胀”风险不大,通胀还处于合理、相对安全的范围内。


3、工业增加值

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在过去近一年时间内,工业增加值首次出现扭头向上的态势。大宗商品的回暖使得制造业企业利润出现回升,用电量也同比上升。总的来说,一季度经济数据超预期最根本的原因在于房地产回暖带动整个经济短期向好。


4、房地产开工情况

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从图中可以看到,房地产新开工面积在2016年出现明显上升。回顾过去几年,房地产行业在三四线城市表现很差,而2015年股票市场大牛的逻辑就是市场资金充裕但房地产投资已经失去吸引力。例如,上海的汤臣一品小区以房屋最小面积450平米计算,房产总价高达8000万,但全年租金仅100万(含物业管理费等费用),租金回报率仅1.25%,可以看出房地产投资回报率很低,过去几年房地产行业资金流出明显。但是,到了2015年4季度至2016年1季度,一线城市房价出现飙涨,尤其是总价较低的房源。随着今年1季度以来一线城市的限购使得市场对一线城市房地产的投资热情蔓延到周边二三线城市,比如苏州、杭州等地。这带来了当地房地产投资的大量增长,使得整个房地产新开工面积显著增长。而房地产行业的产业链很长,带动效应明显,使得一季度工业、GDP都出现超预期增长。目前关键问题在于房地产回暖是否可持续。我认为,由于资金进出有壁垒,房地产周期延续性比股市更长。股市资金进出比较容易,但在一线城市房地产投资外溢到二三线城市的过程中,房地产投资资金很难随时撤出。此外,我们看到全国房地产销售面积还在上行阶段,目前还没有出现向下的拐点。因此,我认为全国房地产总体上在二三季度在会有超预期表现,一线城市向二三线城市蔓延的过程还在持续,这也能达到国家房地产去库存的目的。

 

以上是我们关注的数据,总的来说表现超过市场预期。下面,我们对直接影响股市的以下几个方面做一下梳理:


一、基本面

1、中长期经济L型的走势已形成共识。今年对于GDP的普遍预期是6.5%,低于过去7%-8%的增速预期,因此经济增长放缓已不再是看空的理由。

2、结构上二元的状态还将延续,烂的会更烂,好的继续好。中国经济结构转型中很明显看到传统行业复苏难,新兴行业反而吸引越来越多的资金。根据居民日常消费结构的变化我们发现,过去传统消费支出主要集中在吃和穿上,但近几年信息服务、游戏娱乐上的消费支出明显增加,例如付费游戏、网上视频付费会员等,消费结构的变化必然将反映在经济结构的变化、社会资本投资方向的变化上。

3、短周期上,我们似乎迎来了一个反弹的小阳春。虽然2016年1季度经济数据超出预期,但市场对2季度数据抱有怀疑、缺乏信心,这是目前市场对于1季度这么亮丽的经济数据没有什么反应的原因,也是多空分歧的焦点。我们对此是相对乐观的。

 

二、资金面

推动股市上涨的本质因素就是资金,即买卖力量的博弈。资金面的分析是很重要的,但也是最捉摸不透与善变的。

1、货币政策仍将宽松,但边际改善空间不大。货币政策的方向和力度代表整个市场的资金池有多大,但现阶段货币政策很难再有超预期的宽松幅度,只能维持或略有改善,宽松的边际效应不断下降。

2、资产荒继续,房地产市场风景独好。M2增加导致机构资金配置压力增加。2015年股市牛市开启前,资金主要配置房地产及高收益债券等。2015年上半年主要配置股票,而股市上涨又吸引大量P2P资金及承诺保本的理财资金进入市场,导致市场资金池越来越大。2015年6月股灾之后伴随杠杆资金的违约风险爆发,越来越多高收益资产出现信用风险,投资渠道越来越窄,收益越来越低,优质资产荒持续,资金开始选择房地产以及地方融资平台,房地产市场逐渐回暖。

3、定增解禁大幅增加。今年定增解禁量远高于去年,2015年上半年以及4季度股市回暖后,许多上市公司做了大量的定增,今年4季度股市将面临很大的解禁压力。

4、“三个监管”(依法监管、全面监管、从严监管)让股市休养生息,政策维稳态度明显。今年监管从严,会阻断各种不合格资金进入股市,从长远来说是利于股市的,它使得市场更加理性和规范,但短期来说使得大量资金入市也不太可能。随着股市发展、市场容量及深度提高,未来需要更加完善的配套制度,目前政策面不鼓励过多、过于复杂的创新出现。

总体来看,资金面不利于股市,但好在市场上资金存量很大,虽不足以支撑大级别行情,但也不十分悲观。


三、风险点

1、汇率贬值。2016年1月人民币汇率暴跌,央行本来希望引导有节奏的贬值演变成恐慌式下跌,因此不得已进行了限制。汇率贬值本质上是大国之间的博弈(中美之间),目前中美已达成一种默契,即美国不加息、中国不贬值,形成相对稳定的状态,以防止出现全球范围内竞争性货币贬值的状况。从长期来说,人民币汇率还是偏高估,但在3-6个月内仍将维持平稳。

2、全面通胀。市场担忧“滞胀”,目前就是货币供应与物价的赛跑,政府希望货币供应带动经济增长,经济复苏快一些、通胀慢一些。一季度非食品价格涨幅很少,预期2季度通货膨胀可控。

3、信用违约。从去年开始一系列的信用违约事件一定程度上造成了市场恐慌,这应当引起我们的重视,债市崩盘的影响程度远超股市。债券市场体量很大、杠杆高,但流动性比股市差很多。金融危机的本质就是流动性危机,市场正常下跌是风险的释放和消化,而流动性危机才会引起连锁反应。这也是为什么今年年初熔断失败的原因,通过流动性限制去避免流动性危机本身就是饮鸩止渴。反观债市,由于体量巨大且杠杆高,市场预期的一致性又很强,因此,债券市场的危机一旦蔓延比股市危机更严重,将造成更大的市场恐慌。不过,我们相信政府对债务危机的重视程度及把握能力也更高。会使得风险限制在小范围内以避免连锁反应。信用违约虽然短期导致风险偏好下降影响股票市场,但长期来看,信用违约利于股市。现阶段投资者将股票类产品与债券类产品进行比较的基础是不公平的,因为股票市场是唯一一个没有刚性兑付的市场,风险由投资者自行承担。而现在信用风险的爆发打破了其他市场的刚性兑付现状、去除隐性担保,未来很多高收益理财产品的刚性兑付都有可能被打破。因此,投资者会对风险有更深刻的认识,会考虑债券的风险和评级,更理性的比较债券类产品和股票类产品,使得市场更成熟和健康。


 四、改革

以上三点都可以通过市场自身运行机制解决,但是改革是最难预测的。这也是为什么近半年股市一次比一次跌的深、市场情绪一次比一次差,追根究底就是改革一直没能有明显的进展。例如,去年还热炒的国企混革概念,今年已经缺少关注度了。之前我们提到经济基本面长周期L型走势,难有起色,而现在如果做多股市就需要一个长的逻辑,这个逻辑就是改革的落地,所以改革的推进是决定股市未来走势的关键因素。

1、近半年来看,目前改革措施都是点状的、渐进式的改变,比较少全面的变革性的政策。

2、政策尚未体现出决心,感觉体制性的阻力很大。

 从以上四个不同角度去剖析,我们关注问题就是预期差,这主要体现在:

一、基本面上,在持续多年经济下滑及预期很差的背景下,反而存在向上超预期的可能性。过去两年大家习惯经济持续下行的状态,市场反而不适应经济反弹、认为只是短期表现。我们认为,目前大量信贷资金流入实体经济,房地产市场复苏强劲,大宗商品上涨,都反应了实体经济好于市场的预期。其实从去年年底开始商品期货价格已经有所上涨,资金也敏感地把握到这一点。因此,基本面短周期内触底反弹是市场没有充分预期到的,也将成为未来半年推动股市上涨的重要因素之一。

二、资金面上,边际变化不太乐观,但目前至年中可以期待养老金入市以及A股纳入MSCI指数等利好消息。

三、风险点,短期取决于中美之间的共识,风险不大,但长期存在隐忧。

四、改革是最不确定也是市场最为期待的,市场走牛需要改革的持续推进。

短期来看,市场进入了一个较好的反弹窗口,已经公布的一季度经济数据整体上好于市场的悲观预期,美国的货币政策也减弱了人民币贬值的压力,因此我们预计市场将出现底部不断抬升的震荡向上的反弹行情。

但反弹的高度目前不宜过分乐观,市场参与者结构的变化以及增量资金的缺乏使得股市目前缺乏长期的向上逻辑,经济L型的走势限制了上市公司基本面的空间,我们判断市场将在底部持续震荡较长的时期,直至改革出现超预期的变化。

我们认为自去年股灾以来,市场的风险偏好已呈逐级回落的态势,未来很难以流动性推动下泡沫化的思路去做投资。更多的或者说更安全的机会来自于调整充分的、基本面有预期差的、业绩增长可预见性高的行业或公司。同时,应当提高持股的集中度及持股周期,波动中的机会已经越来越少了。

 

以上内容根据现场录音整理,已经范迪钊先生本人审阅

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