投资笔记

范迪钊 / 个人投资笔记   2014-12-31 本文章7阅读

2010年

回顾过去一年的投资,有一个问题一直伴随及困扰着我,那就是“舍”“得”。10年经常会遇到这样的问题,科技股成长快但估值高,消费品增长稳定但持续涨幅较大,周期品估值低但成长不明确,每个板块似乎都有上涨的理由,但又有缺陷。如何在其中取舍成为一个关键性的因素。古语云:有舍有得,不舍不得,大舍大得,小舍小得。去年本人在面对不同的投资品种时,确实选择性不够强,导致了什么都想买,什么都不愿意抛。金融地产估值足够低,不愿意抛;有色煤炭弹性大,追赶净值的好品种;消费品业绩增长稳定,似乎也没有卖的理由;科技股欣欣向荣,值得买入。最终导致了股票仓位越来越高,而忽略了市场的系统性风险。事实上,任何事务都有两面性,涨的多的股票必然形成了市场一致的上涨的理由,而跌的多股票必然越跌越便宜。作为专业的投资者,就是要从纷繁芜杂的信息中去伪存真,形成最贴近市场的投资策略,舍弱得强。

当然,无论是难以取舍也好,还是过于追求稳健也好,本质上是自己对于市场的认识不够深入和透彻。我一直在思考一个问题,我们投资股票究竟赚的是谁的钱?是赚上市公司成长的钱,这样的话我们似乎应当更关心现金流;还是赚交易对手犯错的钱,这样的话我们应当偏反向投资;还是赚市场趋势的钱,只要不接最后一棒。说实话,想了一年都没想明白。也许市场本来就不像教科书一样那么逻辑清晰、棱角分明,就象混沌理论定义的那样:这是在非线性确定性系统中, 由于系统内部非线性相互作用而产生的一种非周期的行为。股市作为一个有几亿参与者,政策、资金、基本面相互影响,国内国外共同作用的复杂系统,确实很难找到一种放之四海皆准的方法。而我们作为市场的职业参与者,一方面要不断探寻真理,另一方面在掌握真理之前,对待市场要抱有敬畏之心,要不断感知、学习。好比地震预测,不能说我们知道了一点地震的皮毛就自以为能够完全预测,在现阶段,更重要的是在地震发生之后怎样去搜集、分析、学习。对待市场也是这样,以现阶段的认识水平,可能怎样去认识市场、适应市场是更为紧迫和现实的任务。


2011年

今年的成功主要是解决了去年小结中提到的“取舍”的问题。去年本人在面对不同的投资品种时,确实选择性不够强,导致了什么都想买,什么都不愿意抛。没能从纷繁芜杂的信息中去伪存真,形成最贴近市场的投资策略,舍弱得强。而今年在组合管理的过程中,在加强研究的前提下,有意提高了主动判断的力度,对于看好的行业和个股加大了买入的力度,而对于基本面趋弱或者不符合市场逻辑的品种果断的减持,收到了良好的效果。

今年的市场,比的是谁犯的错误少,许多市场一致看好的行业和个股都经历了过山车似的行情。从水泥到家电,从高铁到核电,无一不是卖方强烈推荐的品种,最终都落得个惨败告终。庆幸的是,在狂躁的市场氛围中,我们保持了独立、冷静的判断,坚持了操作的原则,虽然因此错过了白酒的行情,但也避免了其他行业的亏损。

而在二、三季度,市场一致看空中小市值板块的时候,我们坚持了基本面的研究,自下而上的挖掘了许多独立于宏观周期的小股票,在低位买入了大量的筹码,比如传媒、环保、消费、安防等,从而为四季度业绩的爆发奠定了基础。

通过过去两年的组合管理,有成功的经验,也有失败的教训,总结出以下一些体会:

1、个股研究驱动。无论什么样的宏观环境、无论什么样的市场氛围,最终投资是要落实到个股研究的。对公司基本面的研判,对管理层的了解,对业绩趋势的预测,这些都是我们力所能及的范围,要远远比揣测宏观政策、预判市场偏好来得可靠的多。而独立、超前和可靠是提高研究质量的前提。

2、重视大概率的事件。对于投资来说,最大概率的事件就是要关注社会发展的演变。过去10年是投资、出口的十年,表现在投资上就是房地产、资源、制造业等周期性行业的表现较好,而未来很可能是内需、民生的10年,因此研究重点也应当放在相关的行业上,否则事倍功半,成功的概率很低。

3、向市场学习而不是教育市场。作为投资者个体,我们是市场的参与者而不是缔造者,既然参与其中,我们就要尊重游戏规则、敬畏市场的力量,而不是教条的去批判,妄图以一己之力来扭转市场本身的规律。投资需要有信仰,但作为职业投资者,我们需要在自己的信仰和市场的规律中找到交集,而不是为了信仰横冲直撞,不然头破血流之后还一无所获。

4、控制组合管理的风险,避免将小概率事件的风险扩大。这两年的社会处于矛盾爆发之中,反映在股票市场上就是地雷频现。虽然我们不能避免小概率的事件发生,但组合管理的目的就是要将小概率事件的影响程度控制到最低。因此,组合管理在追求业绩的同时,必须控制个体的风险,注重配置的均衡性。

以上是我零星想法的一些总结,更多的是结合个人的一些特征和经验。条条大路通罗马,每个人都需要找到自己在市场中的生存空间,创造适合自己生存的小环境,这样才能更好的发挥自身的特点,提升组合管理的业绩。


2012年

去年的小结中曾经提出解决了“取舍”的问题,今年则是在投资理念上有了一些新的想法。

首先是“边界”的问题。万物众生,在其行事过程中必然存在边界,这里的边界既指行为能力,亦指行为规则,既是空间上的,也是时间上的。贵乎毛泽东,虽有帝王之志,但在抗战初期,也奉行“打得赢就打、打不赢就跑”的游击策略。因此任何事物,包括投资,首先是需要认清自己的边界所在,一味地坚持固然在道义上容易赢得别人的尊重,但现实是如此的残酷,一旦出界,所剩的将也仅限于口上的尊重了。强者之强,在于他能不断扩充自己的边界;智者之智,在于他能在边界内游刃有余;莽夫之莽,则是撞南墙而头昏昏然。

其次是“辩证”的问题。一般而言,在基金经理层面,大家思考问题都是相对理性的,但却经常发生各执一词,很难统一的情况。你很难说“买低估的股票”与“成长是选股的核心”那句话更正确,你也很难判断“均值回归”与“强者恒强”谁更符合客观实际。事实上,我发觉,我们大多数的讨论都停留在辩证法的第一个层面,即思辨阶段。每个人的思考都是他所看到的甚至是他所愿意看到的客观事实的反映。我相信在基金经理层面,由事实到结论的思辨过程不会有太大的偏差,但我们的欠缺在于所能认识到的事实的广度和深度的不足,也即辩证法的第二阶段“实证”能力的不足。我们不了解占股市成交额绝大多数的散户、游资的心理,我们不能及时洞察同行的操作行为,我们不清楚实业和财务投资者的真实想法,我们对于政策制定者的态度更是盲人摸象。股价是收益与成本、资金与心理、宏观与微观等多重博弈产生的均衡价格,没有充足的信息与事实,我们很难更接近客观世界,达到辩证法的最高阶段,即实证性与思辨性的统一。

最后一个是“趋利避害”的问题。趋利避害是生物和人类的本能,也是生物不断向高级进化的保证。趋利避害首先心态上的。就像电影《蝙蝠侠—黑暗骑士崛起》中描写的那样,唯有恐惧才能激发起最大的潜能,趋利避害的前提也是恐惧,但现实的安排往往会使一些人失去恐惧的心理。08年金融海啸的发生,就部分源自于欧美金融企业的管理层并不吝于使用股东及投资人的资金而从事高风险、高杠杆的业务。公募基金或许也存在这样的问题,基金经理作为信托责任人,在很大程度上并不承担亏损的责任。“富贵险中求”、“以小博大”、“机会主义”的心理往往压制了对亏损的恐惧,造成了投资行为的失态以及组合管理的失衡,这样的情况并不少见。从操作层面,趋利避害取决于对利害的认识和趋避的行为。利害的认识有时并不困难,比如“末日轮”是如此显见的负和游戏,却有不少散户趋之若鹜,比如组合的频繁变动统计上早已证明无助于业绩,却也难阻基金经理的交易冲动,侥幸使然。趋避的行为有时也有问题,明明是胸口被泼了粪,却也不愿脱下西装,只是一个华丽丽的转身,将价值投资的背影留给众人。对此,只能表明,不够恐惧。因此,恐惧并不可耻,它源于对持有人的责任,源自于对股市的自适应性,没有恐惧才是投资的大忌。


2013年

今年以来,业绩上保持了良好的状态,全年排名持续稳定在1/5-1/6左右。回顾过去的小结,主要集中在一些点上的思考,今年本人将这些年组合管理的一些想法总结成四个“做事”,分别对应投资风格、行业配置、个股选择和组合管理四个方面。

1、做大概率的事情。我始终相信,股市的包容性很大,各种不同的投资风格都能够获得成功,但不可否认的是,虽说“条条大路通罗马”,但有些路好走,有些路走的艰辛一些。回顾A股市场这些年,虽说每年的市场风格都有所不同,但本质上还是偏好成长和消费。我们如果把过去9年的市场分两个阶段来看,05年至09年算是所谓“旧经济”时代,10年至今是“新经济”时代,前一个阶段虽说周期性行业的个股普遍表现较好,但也不乏像“苏宁电器”、“华兰生物”、“恒生电子”等成长消费领域内的牛股,而后一个阶段的牛股则是清一色的TMT、医药和消费品。而且,无论哪个时期,中小市值的股票中更容易出现牛股。从投资逻辑来看,这点也是成立的。投资价值本质上取决于企业的未来,即其生存的长度和高度,简单来看,关乎人的需求的消费产业自然生存最久,而中小公司发展的空间自然更高。再加上,中国目前正处于漫长的转型期,市场对于成长和消费的偏好也会更强。因此,最近几年,无论短期市场风格如何变幻,我始终坚持做大概率事情,坚持了以成长、消费为主的投资风格,也取得了一些效果。

2、做自己擅长的事情。每个人都有自己的能力圈,扩大能力圈自然是持续追求的目标,但静态来看,做自己擅长的事情最容易取得效果。那么基金经理最擅长哪方面呢?以我这些年的观察来看,整体而言,基金经理不擅于择时,不擅于短线交易,甚至不擅于估值。前两者很容易在统计上得到验证,公募基金的仓位基本和市场表现同步,并未体现出先导性,而且每年的短线交易也并未给净值带来明显的正贡献,那么怎么理解基金经理不擅于估值呢?虽然我们的每一份研究报告上都会给出合理的市盈率或市净率,但事后来看,它们并不稳定且滞后于市场的变化,也就是说基金经理对估值的理解存在着很大的漂移,而在如此漂移的基础上做投资判断自然成功概率就不高。最典型的例证就是银行股的估值,最近6年几乎每年下一个台阶。那么,基金经理究竟擅长什么?我认为毫无疑问是公司基本面的研究和盈利预测。我们有几十家卖方分析师提供服务,司内还有几十名研究员加以筛选推荐,同时加上基金经理的经验判断,这么多资源是市场上其它投资者所不具备的,因此在基本面及盈利预测上超前于市场也就相对容易达到。基于此,我在基金投资过程中,将精力重点放在擅长的领域,即自下而上地挖掘个股基本面,回避不擅长的领域,较少的做仓位选择,同时在挑选行业时,尽量少参与估值受到系统性向下重估压力的周期品,而将配置重点放在估值体系相对稳定的TMT、医药、消费等行业。这样一来,投资中的变数相对就会减少许多,能够起到事半功倍的效果。

3、做符合客观规律的事情。投资有投资的道理,企业经营有企业经营的规律,两者在局部或者短时期内有可能不同步,但它们一定是相互影响的,而且放在一个大的系统里来看,后者的规律一定是高于前者的。因此,在投资过程中应当多思考一些企业经营的问题,这里的思考不是以二级市场的眼光看企业,而是从实体经营的角度来看企业,甚至于超越个体企业,以普遍的商业规律来考量。比如,对于企业经营来说,商业模式是最重要的因素,那么什么是好的商业模式?通俗来讲,无非是投入低、利润高、来钱快、竞争少,这里分别对应了轻资产、高利润率、健康的现金流和竞争壁垒等指标,其实这些指标已经组成了一个很完整的选股体系。如果我们在投资中多顺着这些规律来分析和选择,那么就会变得更有效率,也更心平气和。否则,每天面对近千份邮件和短信,各自阐述着不同的投资逻辑,讲述着各种各样美妙的故事,是很难做出抉择的。

4、做公司和持有人期望的事情。这里分为两个层面,首先对于基金经理来说,必然会受到所服务的基金公司短期考核的约束,我把它称之为边界。如果越了界,重则取消资格,轻则饱受压力。因此,对于基金经理来说,如何在边界内生存,既是完成考核目标的短期需要,也是给自己营造宽松的环境,更好地为长期投资目标服务的必要条件,要知道,错误大多是在压力下产生的。而在持有人层面,作为开放式公募基金的基金经理,和其它投资者最大的不同在于资金在时间上的分布是不均匀的。如果是一个封闭式的账户,持有人的要求很简单,在资金进出的时间区间内收益最大化。但开放式账户的资金进出是不确定的,而且很大程度上是趋势性的,也就是表现越好,资金流入越多,表现越差,流出越多。因此,如何满足最大范围内的持有人的期望,不仅仅取决于时间段内的投资收益率,投资业绩的稳定性和回撤风险也非常重要。而要满足基金公司和持有人这两者的期望,都对组合管理的均衡性提出了很高的要求。基于此,我在这几年的组合管理过程中,采取了所谓“哑铃型”的策略,即在以成长和消费为核心的配置之外,通过持有部分低估值的大盘蓝筹股来稳定组合的波动风险,控制净值回撤幅度。市场是变幻莫测的,投资本质上是追求大概率事件,而组合管理的精髓就在于控制小概率风险,适度均衡的组合配置更有助于外界来正确认识和预期基金这个看起来像“黑匣子”一样的投资组合,有利于规模的扩张。

以上的林林总总,是我在过去几年总结的一些不成熟的想法。其实,所谓投资之道,只是站在个体的角度对市场的认知,但在此之外,我认为,对自身局限性的认知永远是最重要的。事实上,一般大的错误往往都是在自认为掌握了客观规律之后才会发生。因此一方面,我在总结过去几年的经验,但另一方面,也发现了一些值得警惕的迹象。

1、 过去一年,各行各业都出现了加速创新的迹象,而且这一轮的创新,更多的集中在商业模式上。技术上的创新在投资上容易应对,但商业模式上的创新会对投资框架产生很大的冲击。一般而言,投资普遍追求的是确定性的盈利趋势,但在互联网模式的冲击下,投资者越来越偏好变化带来的可能性改善,即使这种可能性是小概率事件,但在估值上,并不给予任何折扣。因此,今年以来,自下而上的选股方式往往很难找到好的介入点,投资越来越缺乏安全边际。而另一方面,具有安全边际的公司由于缺乏变化的可能性,往往很难得到市场的认同,这使得基于安全边际的投资方法大概率上不容易取得效果。如何平衡安全边际和创新之间的关系在商业上本身就是一件非常困难的事情,反映在投资上就更难了,因此这方面还需要更多的思考。

2、 随着投资经验的积累,反过来自身对市场的变化越来越不敏感,投研逐渐遇到了瓶颈。过去几年的成绩很大程度上来自于对社会和市场变化趋势的理解,但在目前大家都确信了这种变化趋势后,却没能产生新的竞争优势。我理解这种优势需要建立在更为深入和广泛的公司研究基础之上,但在这方面近期是做的不够的,因此表现在选股上对研究员的依赖不断加强,投资的超额收益逐渐收敛。未来,如果不突破目前的路径依赖,如果不能提高投研的自我驱动力,可能会很快的落后于人。

3、 目前形成的投资框架并不完善,在投资的三大要素仓位、行业配置和个股选择中,缺了一条半腿,几乎放弃了仓位选择,行业配置也不完整。对于公募基金来说,这样的做法短期可能影响并不大,但长期来看,要真正提高投资的核心能力,资产配置的重要性是不言而喻的。因为投资的核心是盈利,而盈利的核心是避免系统性风险,而避免系统性风险的最有效的方法就是资产配置以及多品种的金融工具。在这方面,我还有很长的路要走。

总体而言,我隐约感觉未来面临的挑战越来越大。社会在变化,制度在变化,上市公司在变化,资产管理行业也在发生变化,这么多的不确定性意味着过去的经验可能并不有效,甚至会成为羁绊,唯有诚惶诚恐,怀着对市场敬畏之情,才能适者生存,不断进步。

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