金牛观点

范迪钊 / 国泰金牛创新成长基金定期报告   2014-12-31 本文章4阅读

2012 年因为一部灾难片而出名,剧中关于世界末日的描写让人不寒而栗,但科学告诉我们 2012 年只不过是古代玛雅人所谓的“长历法”一个周期结束的一年,就像汽车里程表走到 99,999.9 公里而清零一样。如此看来,2012的预言也会如同上个世纪的诺查丹玛斯预言一样很快成为过眼云烟了。我倒是更愿意把2012 年视为一个旧时期的结束和一个新时期的开始,对于中国经济和股市而言尤其如此。过去 10 多年,我们依靠的是出口和房地产两大引擎,带领着中国成为了全球第二大经济体,但这一增长方式越来越面临着资源、环境、政治、民生等各种内外部条件的制约。反映在股票市场上,过去曾经带来巨大回报的传统制造业和资本品行业的估值一低再低,而“进攻靠周期、防御靠消费”的投资行为模式变成了“消费也能进攻、周期越弹越低”。我们相信,这不是一个短期的现象。未来10 年,不管我们愿不愿意,都必须有所变革,而变革的方向我们总结为“内需、民生、转型”。因此,未来相当长的阶段,投资的侧重点也将集中在关乎内需、民生以及社会转型方向上的行业和公司。

——2011年4季报

这些年,不确定性已成为了市场的常态,无论涨跌,都变得难以捉摸;那些年,机构投资者所信奉的价值投资、基本面趋势、行业轮动等投资方法似乎都已无用武之地。有人曾把基本面和股市比喻为人牵着狗,只要人往前走的大方向不变,那狗也不会跑偏到哪里去。现在这条狗怎么越看越像只狼,也许有一天会把人吓跑的。现在股市所面临的问题是多年以来畸形的股权文化造成的。中国股市自诞生之日起,就肩负着为国民经济服务的重任,因此股市的制度设计从来都是以“企业融资”为核心。融资并不可怕,如果建立了良好的公司治理和有效的市场环境,融资者和投资者自然会相互制约,形成均衡的价格,但我们在这两方面做的都还不够。欣喜的是,我们已经看到了监管者的改革。提高机构投资者、长期投资者的比重能够增强市场的有效性,进行新股发行制度的改革能够弥补公司治理的不足,加大金融创新的力度能够使资源配置更加合理。我们相信,在金融脱媒的大背景下,金融资产结构的变化正向着有利于股市的方向进行,而此时的改革正当其时,我们对股市的信心也会愈加坚定。

——2012年1季报

这两年的股市,自下而上的特征越来越明显了,原来大家所熟悉的行业和板块轮动已经很难取得效果,取而代之的是少数市场公认的绩优成长股,股价持续创出新高。作为基金经理,组合里要是没几个“高富帅”,业绩一定不会太好。与之对应的是,市场出现了一大批所谓的“僵尸股”,任凭风吹雨打,股价缩了又缩。 以银行股为例,自 07 年以来,股价平均下跌了 50%,市盈率由接近30倍,下滑到了现在最低5 倍。是业绩出了问题吗?不是,5 年以来,银行的净利润上涨超过了1.5倍。五年的光阴对于任何一个投资者都不是一个短暂的时间,这其中的股价表现也很难用市场失效来推诿。由此,联想到对于中国经济的看法。目前股市的表现显然对宏观经济表达了负面的情绪。 是经济增速出了问题吗?不是,5 年以来,中国的 GDP 已经翻了一番,目前仍保持着每年超过7%的增长。那么究竟是什么原因造成了如此的反差?对此,市场已经给出了答案,是结构。 与中国经济一样,现在股市也表现出明显的二元结构。所不同的是,经济数据反映的是现实的状况,以投资和出口为核心的发展模式达到了巅峰,而股市反映的是预期,大家更为看重或者更为期望的是在消费、医疗、科技等新兴领域的投资机会。我们理解,股票市场的投资者要做出判断是相对容易的,但对于经济决策和企业微观主体来说,取舍是很艰难的。但是,有哪一项改革又是容易的呢?如果我们的五百强企业,大家都不只沉浸于规模扩张、随意向市场圈钱,而专注于完善公司治理、提高资本效率、加强股东回报,那么市场一定不会低估他们的。 因此,我们愿意投资那些顺应社会发展趋势、符合结构转型方向的行业和公司,也愿意投资那些在完善公司治理、提高资本效率、加强股东回报等方面做出努力的传统型企业,因为只有这样,中国经济的发展才更加健康、持续。

——2012年半年报


最近一段时间,一首韩国神曲“江南style”风靡全球,网络点击量超过了2亿次,而且连续三周登上了美国 BillBoard 排行榜的亚军,创下了亚洲歌手近50年来的最好成绩。人们在传唱神曲的同时,不禁高呼“韩流来了”。事实上,过去10 多年来,韩国影视作品、流行音乐、动漫游戏、体育文化等各个领域已全面领先于亚洲、走向世界。更有甚者,在高科技领域,韩国企业现在已全面压制昔日的亚洲霸主—日本,三星已成为全球少数能在全产业链与苹果抗衡的高科技公司。历史上,韩国经济高度依赖重工业以及出口,因此极易受到全球金融危机的影响。而今,韩国已从当年的“亚洲四小龙”中脱颖而出,不仅摆脱了“中等收入陷阱”,而且开始挑战日本和美国等一流国家,跻身发达国家之林。他山之石,可以攻玉,韩国的崛起根本上得益于“科技立国”、“设计立国”的战略。韩国是世界研发支出第七大国,是全球宽带网速最快的国家,是亚洲文化创意产业最发达的国家之一。这些战略不仅推动着韩国高科技文化产业的发展,也使得传统的重工业如汽车和造船业成功地实现了转型升级,这些都是值得中国借鉴的。中国现在正处于结构转型的关键时期,传统产业需要技术升级,新兴支柱产业亟待迎头而上,这一切都有赖于政府在放松管制、鼓励创新、保护知识产权上做出更大的努力。中国是一个人口大国,有着良好的国民教育基础和庞大的国内市场,在全球新一轮的科技革命浪潮中,只要改革到位,相信我们一定有机会脱颖而出的。

——2012年3季报

“末日年”的最后一个季度,似乎是逆袭的季节,一部制作成本仅 3000 万元的《泰囧》在最后一个月横扫了超过10亿元的票房收入,与此同时,A 股市场也经历了一段奇幻之旅。十八大的胜利召开使得投资者对于未来的改革充满了希望,以“城镇化”为代表的“新四化”也迅速点燃了市场的热情,大盘在金融地产的带领下展开了一波轰轰烈烈的反弹,沪指终于守住了从未有年线“三连阴”的记录。对此,投资者禁不住要问:“元芳,你怎么看?” 我们看到,这一轮的反弹更多的是基于信心的恢复以及低基数效应。自2009年以来,此轮经济的下降周期已经历了将近三年的时间,GDP 增速下滑接近5个百分点,而股市持续的亏损也已耗尽了投资者最后一点希望。因此,当经济数据出现了一丝曙光,当新一届领导人喊出了改革的坚定口号,信心恢复哪怕只是一点,它的边际作用也是巨大的。即使,影响经济持续健康发展的结构性因素还没有解决,制约股市长期向好的制度性缺陷还没有完善。 我们也相信,改革不是“戈多”,“新四化”也不是一句空话,积极的变化正在酝酿之中。在今年的两会之后,也许我们将看到更多的具体措施的出台,尤其是城镇化方面。过去十年,我国城镇化率以平每年 1.35 个百分点的速度发展,造就了完善的基础设施以及世界工厂的奇迹。未来十年,城镇化将更大地改 善人民的生活质量,无论是东部地区城市功能的完善,还是中西部地区的小城镇建设和农业现代化,都将给资本市场带来相关的投资机遇。我们更憧憬,新的一年,股市的阳光能够洒在每位投资者的脸上。如果,对金融市场的改革能够有效降低社会融资成本,恢复扭曲的资本流向,如果,能建立房地产调控的长效机制,解决房价和投资之间的矛盾,我们对市场将更加充满信心。

——2012年4季报


我们在去年的年报中曾经指出,中国经济目前最大的潜在风险是影子银行及房地产的问题,所幸的是,最近政府接连在这两方面出台了调控的措施。虽然打击的力度超出了市场的预期,对股市短期或许有负面的影响,但我们相信就中期而言,这些措施能够消除中国经济未来的系统性风险,有利于股市持续健康的发展。有人经常会抱怨中国股市的不成熟,没能反应宏观经济的实际情况。但在我们看来,股市具有“长期风险短期化”及“短期趋势长期化”两个特点,虽然有时过于极端,但不可否认,是极具前瞻性的。回首过去几年的股市表现,从2010 年就开始演绎结构转型的行情,时至今日,已没有人否认其必要性及迫切性了,而相关股票也早已高高在上了。从新一届政府对待经济增长的态度及宏观调控的方式来看,经济结构调整的趋势已不可逆转,过去一些貌似合理的思维方式及潜规则都面临着挑战,因此股市将长期呈现出结构性的行情特征。

——2013年1季报

过去半年对于资深的基金经理来说是极具考验的半年,“安全边际、确定性成长、护城河”等以往所坚持并行之有效的投资理念如同风卷残云般被冲击得七零八落。就在一年前,大家还趋之若鹜的白马成长股纷纷步大盘蓝筹股的后尘,跌落深渊而无人问津,价值派与成长派终于相望于谷底。而山顶上,各类主题投资风生水起,各路英豪纷纷“扮猪等风来”。行文至此,似乎一股醋意油然而生。但是,理性告诉我们一味的揶揄和抱怨是无济于事的,“野蛮人”总会循着血腥闯入家门。传统的大盘蓝筹也好,新兴的白马成长也好,说到底都是过去多年经济快速发展的既得利益者,无论这些利益是靠垄断资源还是通过市场竞争所得。中国社会正进入转型期,转型就意味着既得利益会受到冲击,而移动互联网的兴起又恰逢其时地加速了冲击的进程。过去,我们在投资上看重的是企业的资源禀赋、商业模式和行业趋势等外在优势,就如同在牌桌上握了一手好牌,但现在正处于游戏规则快速变化的时代,这就对企业经营提出了更高的要求,越是有优势的企业,越是要警惕被翻牌的可能。因此,在这个时候,企业本身的反思和变革的能力要比先天的资源禀赋更为重要,面对“野蛮人”的入侵,要么成为“野蛮人”,要么成为改革者! 因此,未来一个阶段,我们对选股的标准将会更加严苛,将侧重于在传统领域内有改革决心和执行力的企业家,以及新兴领域内的优势企业。

——2014年1季报

在过去五年的基金管理生涯中,股市起起落落,风格多变,我既体验过成长股一骑绝尘的气势,也见识了大蓝筹复辟的威力。市场就是如此的奇妙,就当你觉得能够总结出一些理念和方法时,离栽跟头可能就不远了。过去的经验让我深深地感到了市场的威力和个人的渺小,所取得的一些成就更多的是拜时代所赐和上市公司的努力。当我越是觉得市场之不可测,越是觉得唯一所能依赖的是企业的价值创造。无论政策如何影响股市,无论风格如何变幻,真正能够帮助我们 穿越迷雾、达到彼岸的,唯有企业家的不懈努力。


——2014年4季报
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