前一阵子，有篇报道评价“金牛基金”是过去几年少数穿越牛熊的股票基金，看了之后很欣慰，也陷入了回忆之中。我05年加入国泰，应该说是经历了两个完整的牛熊周期，但很不幸，几乎所有的投资生涯都是在熊市中度过的。一次是08年初管理专户，甫一上任便踌躇满志，四处出击，结果是被秒杀，半年就“下岗待业”，也错过了09年的那波牛市。当再一次上任管理金牛时已是09年底，股市早已辉煌不再，好在思路对头，虽诚惶诚恐、如履薄冰，却也给持有人带了些回报。

回想起来，前一次的失败经历对我后期的投资理念影响极大，也让我悟出一些投资之道。这些年，我已逐渐将金牛基金的投资框架总结为四个“做事”，分别对应投资风格、行业配置、个股选择和组合管理。

一、做大概率的事情。

我始终相信，股市的包容性很大，各种不同的投资风格都能够获得成功，但不可否认的是，虽说“条条大路通罗马”，但有些路好走，有些路走的艰辛一些。回顾A股市场这些年，虽说每年的市场风格都有所不同，但本质上还是偏好成长和消费。我们如果把过去9年的市场分两个阶段来看，05年至09年算是所谓“旧经济”时代，10年至今是“新经济”时代，前一个阶段虽说周期性行业的个股普遍表现较好，但也不乏像“苏宁电器”、“华兰生物”、“恒生电子”等成长消费领域内的牛股，而后一个阶段的牛股则是清一色的TMT、医药和消费品。而且，无论哪个时期，中小市值的股票中更容易出现牛股。从投资逻辑来看，这点也是成立的。投资价值本质上取决于企业的未来，即其生存的长度和高度，简单来看，关乎人的需求的消费产业自然生存最久，而中小公司发展的空间自然更高。再加上，中国目前正处于漫长的转型期，市场对于成长和消费的偏好也会更强。因此，最近几年，无论短期市场风格如何变幻，我始终坚持做大概率事情，坚持了以成长、消费为主的投资风格，也取得了一些效果。

二、做自己擅长的事情。

每个人都有自己的能力圈，扩大能力圈自然是持续追求的目标，但静态来看，做自己擅长的事情最容易取得效果。那么基金经理最擅长哪方面呢？以我这些年的观察来看，整体而言，基金经理不擅于择时，不擅于短线交易，甚至不擅于估值。前两者很容易在统计上得到验证，公募基金的仓位基本和市场表现同步，并未体现出先导性，而且每年的短线交易也并未给净值带来明显的正贡献，那么怎么理解基金经理不擅于估值呢？虽然我们的每一份研究报告上都会给出合理的市盈率或市净率，但事后来看，它们并不稳定且滞后于市场的变化，也就是说基金经理对估值的理解存在着很大的漂移，而在如此漂移的基础上做投资判断自然成功概率就不高。最典型的例证就是银行股的估值，最近6年几乎每年下一个台阶。那么，基金经理究竟擅长什么？我认为毫无疑问是公司基本面的研究和盈利预测。我们有几十家卖方分析师提供服务，司内还有几十名研究员加以筛选推荐，同时加上基金经理的经验判断，这么多资源是市场上其它投资者所不具备的，因此在基本面及盈利预测上超前于市场也就相对容易达到。基于此，我在基金投资过程中，将精力重点放在擅长的领域，即自下而上地挖掘个股基本面，回避不擅长的领域，较少的做仓位选择，同时在挑选行业时，尽量少参与估值受到系统性向下重估压力的周期品，而将配置重点放在估值体系相对稳定的TMT、医药、消费等行业。这样一来，投资中的变数相对就会减少许多，能够起到事半功倍的效果。

三、做符合客观规律的事情。

投资有投资的道理，企业经营有企业经营的规律，两者在局部或者短时期内有可能不同步，但它们一定是相互影响的，而且放在一个大的系统里来看，后者的规律一定是高于前者的。因此，在投资过程中应当多思考一些企业经营的问题，这里的思考不是以二级市场的眼光看企业，而是从实体经营的角度来看企业，甚至于超越个体企业，以普遍的商业规律来考量。比如，对于企业经营来说，商业模式是最重要的因素，那么什么是好的商业模式？通俗来讲，无非是投入低、利润高、来钱快、竞争少，这里分别对应了轻资产、高利润率、健康的现金流和竞争壁垒等指标，其实这些指标已经组成了一个很完整的选股体系。如果我们在投资中多顺着这些规律来分析和选择，那么就会变得更有效率，也更心平气和。否则，每天面对近千份邮件和短信，各自阐述着不同的投资逻辑，讲述着各种各样美妙的故事，是很难做出抉择的。

四、做公司和持有人期望的事情。

这里分为两个层面，首先对于基金经理来说，必然会受到所服务的基金公司短期考核的约束，我把它称之为边界。如果越了界，重则取消资格，轻则饱受压力。因此，对于基金经理来说，如何在边界内生存，既是完成考核目标的短期需要，也是给自己营造宽松的环境，更好地为长期投资目标服务的必要条件，要知道，错误大多是在压力下产生的。而在持有人层面，作为开放式公募基金的基金经理，和其它投资者最大的不同在于资金在时间上的分布是不均匀的。如果是一个封闭式的账户，持有人的要求很简单，在资金进出的时间区间内收益最大化。但开放式账户的资金进出是不确定的，而且很大程度上是趋势性的，也就是表现越好，资金流入越多，表现越差，流出越多。因此，如何满足最大范围内的持有人的期望，不仅仅取决于时间段内的投资收益率，投资业绩的稳定性和回撤风险也非常重要。而要满足基金公司和持有人这两者的期望，都对组合管理的均衡性提出了很高的要求。基于此，我在这几年的组合管理过程中，采取了所谓“哑铃型”的策略，即在以成长和消费为核心的配置之外，通过持有部分低估值的大盘蓝筹股来稳定组合的波动风险，控制净值回撤幅度。市场是变幻莫测的，投资本质上是追求大概率事件，而组合管理的精髓就在于控制小概率风险，适度均衡的组合配置更有助于外界来正确认识和预期基金这个看起来像“黑匣子”一样的投资组合，有利于规模的扩张。

以上的林林总总，是我在过去几年总结的一些不成熟的想法。其实，所谓投资之道，只是站在个体的角度对市场的认知，但在此之外，我认为，对自身局限性的认知永远是最重要的。